沃什貨幣政策觀點

新的聯準會主席：供給面經濟學、縮表優於降息與貨幣回歸分析

美國總統川普提名凱文·沃什（Kevin Warsh）接替聯準會主席傑羅姆·鮑威爾，其任期將於2026年5月屆滿。此提名引發市場關注，因為沃什的經濟觀點強調供給面經濟學、資產負債表縮減（縮表）優先於利率降息，並涉及貨幣政策回歸傳統框架的討論。以下分析沃什的立場，基於其近期公開陳述與專家評論，探討這些觀點對未來貨幣政策的潛在影響。


What bankers need to know about Fed chair-designate Warsh ...

供給面經濟學的倡導

沃什被視為供給面經濟學的樂觀主義者，相信透過減稅、去管制與其他刺激生產力的政策，能夠提升整體經濟成長。此觀點源自其對美國經濟潛力的信心，主張財政政策應聚焦於供給端，以增加產出而非僅依賴需求刺激。專家指出，沃什的立場可能支持川普政府的經濟議程，預期透過這些措施實現更高生產力與長期成長。 供給面經濟學的核心在於降低邊際稅率與監管負擔，以激勵投資與創新，從而擴大經濟餅圖。

Supply-Side Economics: What You Need to Know
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縮表優於降息的優先順序

沃什一貫批評聯準會的資產負債表過度膨脹，將其視為疫情時期緊急措施的遺留問題。他主張快速縮減資產負債表，以恢復貨幣政策的傳統效能，並避免量化寬鬆（QE）成為常態工具。沃什認為，縮表不僅能減少聯準會對財政政策的干預，還能創造空間允許維持較低利率水平，支持家庭與中小企業。 相較之下，他視降息為選擇性工具，而非首要手段，強調縮表能提供更穩定的金融環境，避免市場扭曲。然而，此策略可能導致長期收益率上升，需謹慎管理以防金融不穩。

The Fed - Substitutability between Balance Sheet Reductions and ...
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貨幣回歸的意涵

沃什的觀點暗示貨幣政策應回歸傳統框架，避免過度依賴寬鬆措施（easy money）。他批評當前資產負債表規模阻礙了有效利率管理，並建議透過縮表實現「貨幣回歸」，即重新聚焦於短期利率工具而非資產購買。此轉變可能意味著在縮緊金融條件同時，允許有限降息以支撐經濟，但需平衡通脹風險。分析顯示，此「鷹派鴿派」混合方法可能導致市場波動，但長期有助於提升政策獨立性。

潛在影響與展望

若沃什順利上任，其政策可能結合供給面刺激與縮表，旨在降低利率同時緊縮資產負債表。然而，此策略面臨三難困境：縮表可能推升收益率，與降息目標衝突，並需避免市場混亂。 整體而言，沃什的視野定位聯準會於更審慎的角色，優先經濟韌性與價格穩定，惟需監測實施風險以確保平穩過渡。



沃什貨幣政策觀點


一、什麼是「紙上富貴」


1. 全球資產與實體經濟的脫節


在理想情況下，金融資產的價值應該大致反映實體經濟的產出與現金流。但自 2008 年金融危機以來，全球央行長期維持低利率並大規模購買資產，導致金融資產的成長速度遠超過全球 GDP。


根據顧問公司 麥肯錫（McKinsey & Company） 的最新報告：


  • 全球淨資產規模已達約 600 兆美元，創歷史新高。
  • 報告指出，從 2000 年到 2021 年，全球淨資產增加約 440 兆美元，但其中超過三分之一的增長並非來自實際投資或能力擴張，而是由資產價格上漲所推動的帳面價值膨脹。
  • 也就是說，這一部分財富並非真實生產力驅動，而是因為估值抬升而形成的「帳面增值」，存在價值與基本面脫節的情況。  


這造成一種結構性現象：大量資產價格是建立在便宜資金與再融資預期之上，而不是完全建立在可持續的生產力上。


2. 三層資產結構模型


可以把全球資產分成三層：


  • 核心層：有穩定現金流支撐的實體資產（工業、基礎設施、成熟企業）
  • 放大層：金融化後的資產（股票溢價、房地產金融化、長天期債券）
  • 泡沫層：高度槓桿與投機性資產（部分衍生品與純估值驅動資產）


當後兩層過度膨脹，就形成所謂的紙上富貴。



二、貨幣學派與美元體系：泡沫的制度根源


1. 長期寬鬆如何改變風險定價


從貨幣學派觀點看，當央行長期壓低利率並擴張資產負債表，整個市場的風險定價會被系統性降低。投資人被鼓勵承擔更多槓桿與風險，資產價格自然上升。


因此，泡沫並非單純的市場錯誤，而是制度誘導下的結果。


2. 美元作為全球流動性核心


美元是全球儲備貨幣，美國的貨幣政策會外溢到全世界。當美國擴張資產負債表，全球金融體系同步吸收流動性並放大槓桿。這等於是一場大型的制度性實驗：測試世界能承受多少比例的金融資產脫離實體基礎。


當比例過高，系統對利率變動就會變得非常敏感。



三、貨幣政策回歸：縮表優先於降息


1. 縮表的本質



縮減央行資產負債表的本質不是單純的緊縮，而是讓市場重新為風險定價。當流動性逐步撤出，資產價格被迫更貼近現金流。


這是一種「泡沫排水」機制。


2. 為何縮表優先


如果在不處理資產負債表的情況下降息，只會再次推高估值，使金融體系更依賴央行支撐。先縮表再調整利率，是把結構問題放在週期問題之前。


這代表貨幣政策正嘗試回到以利率為主、非常規工具為輔的傳統框架。



四、全球去槓桿的三難困境


當世界存在大量紙上富貴時，政策制定者面臨三難：


  1. 維持泡沫：短期穩定，但犧牲長期生產力
  2. 快速刺破泡沫：清理失衡，但可能引發衰退
  3. 溫和去泡沫：需要極高政策精準度


歷史上，第三條路最難走，但也是各國央行目前嘗試的方向。



五、對台灣資產市場的影響


1. 股市：高估值與高競爭力並存



台灣股市已深度嵌入全球科技定價體系。半導體與 AI 產業具有真實競爭力，屬於實體生產力資產，但其估值仍受全球流動性影響。


在去槓桿環境下，最可能出現的是：


  • 本益比壓縮
  • 波動上升
  • 長期仍維持產業優勢


也就是「基本面強，但估值更現實」。


2. 房地產：從資本利得轉向收益邏輯


台灣房市長期受低利率支撐。若全球利率維持較高水準，房市不一定崩盤，但可能出現：


  • 交易量下降
  • 價格長期橫盤或實質下修
  • 投資報酬率回歸租金現金流


房產將更像收益型資產，而非快速增值工具。


3. 匯率與利率：被動同步的挑戰


台灣作為開放經濟體，貨幣政策空間有限。美元收縮時，新台幣可能面臨波動，但龐大的外匯存底與出口競爭力提供緩衝。


真正的挑戰在於如何在資本流動與內需穩定之間取得平衡。



六、結論：從流動性時代走向現金流時代


全球經濟正經歷一個結構性轉變：從流動性驅動的資產擴張，轉向現金流約束下的再定價。這不是單一國家的問題，而是現代金融資本主義發展到一定階段後的自然結果。


對台灣而言：


  • 產業基礎提供長期韌性
  • 資產價格將面臨更高波動
  • 報酬率趨於理性與分化


所謂「三分之一紙上富貴」的去槓桿，不一定意味著崩潰，而更像是一種成熟化過程：金融體系重新與實體經濟對齊。


未來的關鍵，不在於是否消滅泡沫，而在於能否在調整過程中維持經濟穩定與創新動能。這將決定下一階段全球與台灣資本市場的長期走向。


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